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5月中旬以来，期债上涨斜率有所放缓，陷入振荡上涨格局。一方面，4月经济数据陆续公布之后进入数据真空期，与此同时，5月MLF降息预期落空，叠加人民币汇率有所走弱，推动债市上涨的力度开始减弱。另一方面，在国内外基本面偏弱、资金面偏松、风险偏好偏低的氛围中，债市仍表现相对偏强。

经济基本面来看，周三公布的5月制造业和非制造业PMI双双回落，虽然非制造业PMI仍在扩张区间，但受到的制约正逐渐显现，制造业PMI则继续陷入收缩区间。对于债市而言，经济复苏程度不及预期，这不仅从经济基本面角度对债市形成强支撑作用，也引发市场开始博弈政策预期，亦对债市产生利多因素。

资金面来看，央行在公开市场维持低量逆回购操作，银行间资金流动性维持偏松态势。5月LPR报价不变，符合市场预期，主要原因是当月MLF操作利率未做调整，LPR报价基础稳定。另外，近期银行净息差下行幅度偏大，再创历史新低，报价行压缩LPR报价加点动力不足。6月MLF到期量为2000亿元，对银行间中长期流动性宽松程度预期的影响可能较为有限，央行延续4月来小幅超额续作的可能性较高。在流动性缺口较小的环境下，预计6月初资金利率处于偏低区间，对短端利率而言仍然存在一定的利多。

海外环境来看，一方面，美国债务上限谈判达成初步一致，市场风险阶段性有所消退，有利于提振市场风险偏好。另一方面，美国4月PCE数据超预期上行，美国通胀重新抬头，加大了市场对美联储继续加息的押注，压制市场风险偏好抬升力度。最近三周，伴随着美元指数回升，人民币持续走弱，周三在岸、离岸人民币汇率均跌破7.1，这既与中美货币政策分化造成的货币利差走扩有关，也有短期国内经济恢复不及预期的因素存在。

具体来看，5月初美联储继续加息25BP，而国内中小银行新一波下调存款利率引发降息预期，10年期中美国债收益率之差倒挂幅度再次扩大至100个基点左右。由于美国通胀回落叠加银行业危机，美联储加息逐步接近尾声，这意味着海外因素对国内货币政策的制约以及人民币汇率的影响趋于减弱，国内经济基本面变化情况或在更大程度上影响人民币汇率走势。不确定性在于美联储6月暂停加息并不明朗，多名美联储官员公开发声，提示紧缩周期未必会结束，即使6月基准利率维持不变，也不应被视为利率已达到本轮紧缩周期的峰值。

对于债市而言，人民币汇率走弱对国内资产均不太有利。相对来说，初期对权益商品等风险资产负面影响较大，国债、黄金等避险资产则相对受益，若汇率持续走弱，央行或采取行动扭转走弱预期，进而利率债或有阶段调整压力。但美联储加息进程逐步落幕，将有助于中美利差出现缩窄，从而推升企业的结汇意愿，将再给人民币汇率带来支撑。

目前债券市场主要围绕国内政策博弈，基本面数据仍缺乏亮点，长期深层次问题比如新旧动能切换、微观主体活力问题待进一步改善。期债短期上涨斜率趋缓，但中长期上涨格局良好，债市打开空间需要基本面和货币政策超预期变化驱动，年中时点是新的政策窗口期，背靠20日均线可逢低偏多操作。风险在于，财新制造业PMI时隔2个月重回扩张区间，警惕商品和股市持续反弹带来短期风险偏好改善以及债市开始显露出交易拥挤的现象。（作者单位：中辉期货）